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核心观点
光伏胶膜企业增收不增利，2023Q1 盈利能力改善。从市场表现来看，光伏胶膜企业2023Q1 普遍股价承压。从业绩表现来看，光伏胶膜行业2022 年和2023Q1 分别实现营业收入323.44 亿元和83.49 亿元，同比分别增长48.77%和18.76%；分别实现归母净利润18.18 亿元和3.89亿元，同比分别下降36.02%和27.85%。受原材料成本和产品价格的期间错配的影响，光伏胶膜企业在2022 年和2023 年第一季度呈现出“增收不增利”的特点，但2023 年业绩环比实现改善。2022 年福斯特、海优新材、赛伍技术、鹿山新材、天洋新材和深圳燃气均实现同比营收增长，福斯特、海优新材、鹿山新材、天洋新材和深圳燃气归母净利润同比分别下滑28%、80%、34%、151%和10%，仅赛伍技术归母净利润同比增长0.68%；2023 年第一季度，福斯特、海优新材、鹿山新材、赛伍技术、天洋新材、深圳燃气归母净利润环比分别增长706%、增长127%、下降114%、增长158%、增长104%、下降28%，盈利能力有所改善。
光伏行业高景气，拉动光伏胶膜需求。长期来看，下游光伏装机增速维持高位，带动光伏胶膜需求增长。2019-2022 年全球光伏累计新增装机量从115GW 增长至230GW，年均复合增长率为26%；我们预计2023年全球光伏新增装机量有望达322GW，同比增长40%。2021 年我国光伏胶膜产能占全球的比例约九成以上，全球光伏新增装机需求保持高速增长有望带动我国胶膜出货量持续上行。短期来看，伴随多晶硅产能释放，光伏组件原料多晶硅价格回落，带动光伏组件需求上行。截至2023年5 月3 日，多晶硅价格报18 万元/吨，较2022 年最高点下降40.6%，目前处于下行通道，引领光伏组件行业开工率提升，2023 年2 月光伏组件行业产能利用率约为80%，环比提升15pct。需求结构来看，双面组件及N 型组件的消费需求扩张，带动POE 胶膜和EPE 胶膜市占率提升。
2022 年我国双面组件市占率较2019 年提升26.4pct；我国N 型电池片市占率同比增长6.1pct。在双面组件及N 型组件的拉动下，2022 年我国POE胶膜和EPE 胶膜市占率合计为35.6%，预计在2025 年将提升至52.1%。
光伏胶膜企业加码布局，胶膜供需紧平衡。2022 年我国POE、EVA光伏胶膜产能分别为14.2、30.0 亿平方米，在建及拟建产能分别为18.8、17.6 亿平方米。我们测算2023 年我国EVA 胶膜、POE 胶膜供给过剩分别为0.9、0.8 亿平，供需紧平衡；2024 年我国EVA 胶膜供给过剩6.8亿平，POE 胶膜维持供需紧平衡。
原料价格企稳，胶膜企业盈利有望修复。2023 年以来EVA 和POE树脂价格企稳，有助于企业进行盈利修复。根据百川盈孚的数据，截至2023 年5 月6 日，EVA 的均价为15218 元/吨，环比下降9.10%，同比下降40.3%；截至2023 年5 月3 日，POELC175 和POELC670 华东地区的均价均为2.45 万元/吨，同比下降1.2%。随着光伏组件开工率企稳，硅料价格下降，以及EVA 与POE 价格趋稳，胶膜企业有望实现盈利复苏。
投资建议
光伏行业高景气，供需紧平衡下，2023 年胶膜行业盈利有望复苏，景气周期有望延续。相关企业或将受益，如：福斯特、天洋新材、鹿山新材等。
风险提示
光伏新增装机不及预期、原材料价格异常波动、市场竞争加剧等。
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